上市公司财务造假是突出风险 图片引自新华社

（本文节选自本人2008年12月中国经济出版社出版专著的《拯救中国股市》）

第五章 中国证券市场最突出的风险特征

第二节 “政策市”是中国证券市场最典型的非市场化特征

5.2.1行政干预过多导致中国证券市场难以有效形成自身运行规律

任何国家的证券市场，都是通过政府或其授权机构的组织协调，制定相应的法律、法规、法令、规章制度和规则建立起来的。政府干预市场实际也是一种必然。尤其是涉及到国家、上市公司和投资者三者利益关系等重大问题，必须要有政府通过符合各方利益的政策和法规予以解决。

作为市场经济的产物，证券市场也必须遵循市场规律运行。一旦政府的行政力量过多介入，或者其出台的政策未能从保护投资者利益尤其是广大中小投资者的利益出发，其效果往往事与愿违，适得其反。不仅不能有效地维护市场，反而会严重冲击市场，对市场造成无情的冲击。中国17年来的证券市场历史给了我们很多这方面的教训。国有股减持政策无疑是最具代表性的失败例证。股权分置改革作为中国证券市场最重要的变革，实际也是矫正以往政府干预过多留下的隐患。否则，中国证券市场将面临彻底崩盘的严峻挑战。

对中国股票市场的评价，比较集中的观点认为是“政策市”。回顾并分析中国股市截止到目前的运行特征，的确可以发现政府过多干预的问题。政府的“有形之手”自始至终频繁地出现在整个股市运作的过程中，甚至无意中进一步强化了投资者对政策市的强烈预期，并给投资者造成政府总会救市而淡忘风险的惯性思维。而且这种干预的不确定性、不稳定性、随意性非常明显。我们看到，政府围绕着一个早已失真的指数，反复不断频频出手：暴涨时想起查违规、加税率、大扩容，指数下跌时，发社论、出政策、压供给、救机构，正是这些用意良好意在稳定的措施，恰恰破坏了市场运行机制，扭曲了价格与价值相符才能有效稳定市场这一重要前提，进而成为市场剧烈波动的根源。

我国经济学家成思危先生对此做过如下的评价：许多证据表明，政府政策和官方有关言论的确是导致中国股市价格异常变化的主要原因之一。例如1991年至2001年上证指数的25个最高和最低日回报都与有关的政策及信息发布相对应。因此学术界和公众将中国股市形象地称为“政策市”。“政策市”的后果，就是使许多投资者（特别是中小投资者）产生过分依赖政策信息的倾向。许多投资者坚信政府最终总会设法托市救市。“政策市”也会助长股市中的过度投机行为，致使股市泡沫迅速膨胀。

考察政策对股市的影响力，可以通过上证综合指数过去多次的暴涨暴跌予以说明：

●1992年1月至5月，上证指数从617点涨到1,429点，涨幅为131％。主要是由于邓小平先生南巡讲话，提出对证券和股市，允许看，但要坚决地试。股指因此走出强势行情。

●由于高价发行股票，1992年5月至1992年11月股市暴跌79.2％。江泽民总书记在上海召开座谈会，提议对高价发行股票采取补偿性送红股。1992年12月至1993年2月股市暴涨303％，涨至1558点，创出第一次历史高点。

●1993年2月至1994年7月暴跌79.1％。为压制股市上涨过快，扩容速度迅速提升，股市随即急速下滑，由1558点下跌至325点。无奈之下，在1994年8月1日国务院宣布“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”三大利好救市政策。利好政策出台后的第一个交易日股指急速飚升33.2％，上证指数从最低的325点上涨到1,052点只用了33个交易日，涨幅为204.13％。

●1994年9月至1996年1月下跌51.3％。由于国债期货的疯狂投机使得股市资金快速撤离，指数由1052点下跌至568点。1995年5月中国证监会宣布在全国范围内暂停国债期货交易试点。股市受关闭国债期货消息的影响，股指在3个交易日内由582点上涨到926点，暴涨55.03％。但由于1994年出台的救市政策没有陆续出台，新股发行即将恢复，截至到1996年1月下跌至512点。这充分反映了中国股市对相关“政策”的敏感程度，“政策市”特征表露无疑。

●1996年12月至1997年2月下跌32.1％。由于在1996年3月份召开的第八届全国人大四次会议上通过的《中华人民共和国国民经济和社会发展“九五”计划和2010年远景目标纲要》中明确提出积极稳妥地发展债券和股票融资，进一步完善和发展证券市场。政府部门也提出能够利用股市来实现国企解困的目标。同时在中国人民银行连续多次降息的刺激下股市上涨至1996年年底的1,258点。但是政府认为股市出现了空前的投机问题，随即决定实施10％的涨跌幅限制，并增加300亿元的股票发行额度。接着在1996年12月15日《人民日报》发表特约评论员文章《正确认识当前的股票市场》，指出股市“违规恶炒”、“垃圾升天”、“严重背离价值”、“危如累卵”、“进入危险的边缘”。股市由1,258点连续两天跌停，到1997年2月跌至855点，下跌31.1％。

●1997年2月至1997年5月涨幅达到76.6％，再次遇到打压，到年底下跌32.2％。由于市场对香港回归和将于1997年9月召开十五大，市场明显好转，由855点开始出现了少有的单边上升，到5月份达到1,510点。但管理层在此期间先后进行查违规、查透支举动，并又增加150亿元的新股发行额度；将股票交易的印花税税率由3‰提高到5‰ ；同时国务院五个部委联合发出“限令三类企业（国有独资、国有控股和上市公司）在一个月内退出股市，否则将从严查处”的文件，股市再一次被打压下跌。到年底下跌至1,025点。

●1999年5月至2001年6月政策扶持股市，股市创出历史新高。连续两年的股市低迷，使得管理层再次对股市发展提到重要议事日程。5月中旬，中国证监会召集全国券商讨论国务院有意发展证券市场的意见，管理层推出了“改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决证券公司合法融资渠道”等政策建议。并宣布了允许券商增资扩股，降低B股印花税的政策，其后在6月10日，央行宣布第7次降息。股市由此从1,025点起步展开上升。在已上涨到1,427点时，6月14日，证监会官员发表讲话指出股市上升是恢复性的；6月15日，《人民日报》再次发表《坚定信心，规范发展》的特约评论员文章，特别指出“这不是反弹的结束，而只是恢复性行情，是长期上升行情的良好开端。”，“股市的指数正常，平均市盈率正常，走势正常，热点正常”。要求各方面要坚定信心，发展股市，珍惜股市的大好局面。

到6月25日股市创出历史新高达到1,564点。此时证监会主席周正庆发表谈话，认为这是新的历史转折。到9月8日证监会又发布“允许国有企业和上市公司进入二级市场”的重大利好，当天上证指数大涨6.55％。2001年11月16日，再将印花税税率从4‰下调到2‰。政府的大力唱多，使得股市自1999年以来的上涨持续到2001年6月。

●2001年6月国家推出国有股减持政策，上证指数从2,245点开始下跌，一直持续到2005年6月，下跌55.55％，倒退到1992年的千点位置，最低到达998.23点。即使在2002年6月24日国务院决定停止执行《减持办法》也没能有效扭转中国股市一路暴跌的局面。

●2005年7月21日，中国人民银行宣布实施人民币汇率改革，并一次性升值2％；股权分置改革开始加快步伐，并要求在2006年年底之前大致完成。市场效应开始由负转正，并与人民币的持续升值效应互为因果，使得中国股市迅即由下跌转变为上升，并一直延续了持续上涨和加快暴涨的行情。上证指数由2005年6月6日的最低点998.23点上涨到2007年10月16日的6,124.04点，最大涨幅为513.6％。

●2007年5月30日，为抑制暴涨的股市，财政部宣布自即日调整自证券(股票)交易印花税税率,由现行1‰上浮为3‰ ，调增幅度达到200％。在上调之前，市场传言将上调印花税，财政部和国税总局官员回应：“从未听说过这件事，都是市场谣言，大家不要相信”。但仅过7天“谣言”变成现实。上证指数五个交易日由4,335点下跌至3,404点，跌幅21.5％。本次暴跌中，有三分之一的股票连续5个跌停，三分之一股票连续三个跌停，500多家股票下跌超过50％。2007年，投资者上交的证券印花税为2005亿元。股民人均贡献超过2,864元。与2006年相比，证券交易印花税税收增长10.2倍，总额逼近开征印花税以来16年的总和。2007年，全国税收总额约为45,612.99亿元，印花税占比达到了4.4％，说明印花税已经成为中国财政收入的重要支柱之一，作用达到了无可替代的极端重要程度。2007年券商收获佣金1,500多亿元，两者合计超过3,500亿元，远高于2007年上市公司给予投资者1,331亿元的现金红利回报。投资者付出三倍的交易成本去追逐的上市公司有限的红利，而且分红需要纳税，股价也要除权。

●2007年7月底以来，美国次贷危机日益扩大化，引发全球股市暴跌。担心中国股市被深度影响，2007年8月11日《人民日报》发表题为《证券市场健康稳定发展》的文章，又对2007年上半年股市大加肯定，认为中国证券市场保持了较好的发展势头，股票市场交易活跃，股指总体呈现震荡上扬走势，证券市场在国民经济中的作用日益凸显。受此影响，上证指数又一次连续上涨，不到一个月时间再涨40％，到2007年10月16日，暴涨到本论牛市的最高点6,124.04点，在创出历史新高后一路持续暴跌。

●2008年4月20日，证监会周日晚出台政策规范大小非减持。受此消息刺激，沪深股市21日大幅高开，上证综指开盘3305.15点，高开210点，开盘涨幅高达6.8％；深成指开于12134点高开822点，开盘涨幅更高达7.46％。但在4月22日，沪指击穿3000点正数关口，最低达到2990.79点。

●2008年4月23日，经国务院批准，财政部、国家税务总局决定，从2008年4月24号起，调整证券（股票）交易印花税率，由现行千分之三调整为2007年5月30日以前的千分之一。同时上交所明确“新规”下的大小非转让流程，对解除限售存量股份进入大宗交易系统转让等相关事宜进行细化。23日，股市在先知先觉者的推动下，沪指上涨4.15％,报收3278.33点，深市上涨5.45％，报收11784.16点。第二天，两市又分别暴涨9.29％和9.59％，两市成交额逾2700亿，创下本轮调整的天量。而4月24日9.29％的涨幅也创了12年来第二大涨幅。中国股市从1996年12月16日实行涨跌幅限制以来，仅有2001年10月23日涨幅达9.86％，2002年“国务院决定停止通过国内证券市场减持国有股”政策导演的“6.24”行情，沪指暴涨9.25％。到5月6日，沪深两市最高分别达到3,786点和13,881点，比4月22日的低点分别上涨26.6％和31.1％。

5.2.2有法不依执法不严的现象导致股市难以规范运行

有法不依，执法不严，以政代法甚至违法的问题在中国证券市场表现得非常突出。《公司法》（1999年修订，下同）第74条规定：股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。发起设立，是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立公司。募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余部分向社会公开募集而设立公司。《公司法》第75条规定：国有企业改建为股份有限公司的，发起人可以少于5人，但应当采取募集设立方式。第83条规定：以募集设立方式设立股份有限公司的，发起人认购的股份不得少于公司股份总数的百分之三十五，其余股份应当向社会公开募集。《公司法》第四章第130条明确规定：股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利。同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。虽然在中国股市绝大多数上市公司设立方式都是募集设立，但向社会公开募集的股份和向发起人发行的股份却是同股不同价。完全违背了《公司法》规定。严重的同股不同价不同权的发行机制导致了流通股股东权益被非法侵占。

国有控股的上市公司之所以在社会公众股发行后净资产出现成倍的巨大增值，原因在于流通股发行价是国有股东认购价格的好几倍甚至数十倍。例如，中国石化在香港上市的发行价为1.61港币，在内地A股的发行价为4.22元人民币。同一家公司在两个交易所的发行价竟然相差近三倍。《公司法》第147条明确规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让。”但是在2001年6月份推出的国有股减持办法实施过程中，有8家企业都是1999年底改制设立的股份公司，但在2001年发行社会公众股时各自将10％的国有股以社会公众股的发行价转让给社会公众，减持的资金上缴社保基金。显然，这已构成违法。

5.2.3政出多门，监管错位，市场化运作程度不高

股票市场和政治经济环境紧密相关，主要是围绕上市公司的质量和国家经济状况运行。其中经济因素是决定股票价格最重要的因素。而对于非经济因素，尤其是政策，不是普通市场参与者能够掌握的，人们对此只能猜测，而且谁能先知晓政策，谁就能优先获得投机。纵观中国股市17年的每一次重大波动起伏，基本是非市场因素起着关键性的作用。投资者也逐渐养成了看管理层“眼色”行事，市场始终处于一种预估和猜测管理层将出台什么政策而采取相应的操作手法。

1）多头管理、政出多门的问题突出。股票市场是信息密集型市场，股价对信息的变化十分敏感。面对这样的市场，必须要有一个快速灵敏、及时决策的市场监管机制，以保证市场的真实和公平，使所有投资者处在一个公平的市场环境之中。而中国股市形成的多头管理，最大危害是责任不清、相互扯皮、决策缓慢，反而往往使监管主体证监会和交易所陷入不知所措的境地。就是说，在中国，对股市能造成重大影响的部门很多，但对造成影响承担责任的部门又几乎没有。这样的监管体系不仅会大大降低中国股市的监管效率并由此而削弱中国股市的市场效率，而且还无法面对和应对市场上的突发事件或偶发事件，在突发事件或偶发事件面前不能做出迅捷而又有效的反应。最普遍的是不同的政府部门和负责人，不管职责是否允许，随意对股市发表意见，甚至观点相左，但又不表明其所代表的机构或团体身份；新闻媒体为了追求市场效应而不惜用耸人听闻的标题来发表主观推测的消息，导致中国股市和投资者始终在极度混乱的信息中忙于辨别真假。

2）片面强调对二级市场的监管，忽视对上市公司的监管。上市公司不仅是证券市场的重要组成部分之一，更是证券市场取得健康、稳定发展的基石。但长期以来，管理层的监管重点却放在市场的融资问题上，放在防范在二级市场投资者违规上，忙于强调打击市场操纵和抑制投机。尤其证监会与证券交易所的功能错位，交易所变成了证监会的派出机构，行政性监管代替了市场监管。由于监管角色混乱，市场监管就很难取得预期成效。许多事实证明，中国证券市场的很多问题就出在对上市公司监管的忽视。“大股东控制”、“内部人控制”，大股东、内部人侵占中小投资者利益的问题屡禁不绝。特别是信息披露违规、业绩造假、内幕交易等问题触目惊心。

一是业绩突然变脸。一些企业甚至在上市多年后被查出其发起人股东出资不到位。上市之后“一年绩优、二年绩平、三年亏损”成为一种普遍现象，即使在2007年上市的公司中期就沦为亏损股。1998年，把增发再融资方式引入股市后，众多公司千方百计实施增发。但增发后随即业绩变脸。最典型的如托普软件、天大天财、鲁抗医药、深康佳等。托普软件借壳川长征上市并以30多元的高价增发，融资十多亿元，在经历短暂的辉煌后迅即沦为垃圾股，并以退市告终。2002年沪深两市的亏损冠军ST轻骑，其总资产不过10个亿，却创下了34亿元的天量巨亏，其中大股东轻骑集团欠款就达28亿元，而这28亿元的大股东欠款却被上市公司轻轻一笔计提予以勾销。

二是部分上市公司高管问题严重。从2003年1月份到2004年6月，共有*ST南华、奥园发展、健特国际、啤酒花、世纪中天、宏智科技、中原高速、托普集团、ST春都、兰生股份等10位上市公司的高管外逃，卷走的资金或造成的资金黑洞总计近百亿。2005年1月至2月2日，东北高速、山东巨力、浙江东方、开开实业、三毛派神、ST京西、东方创业、深圳机场、利嘉股份、广州药业、白云山制药等11家上市公司的12名高管落马（见备注2）。这些高管或是携款潜逃，或因贪污受贿。这些触目惊心的案例折射出部分上市公司高管问题的严重性。

三是内外勾结，操纵业绩，扰乱市场秩序。如蓝田股份在1996年10月发布公告称：其全资子公司遭受百年未遇的特大洪灾，公司因此受损约1000万元。公告一出，短短数日股价由公告前的16.28元跌至10.98元，而在此期间该股的累计换手率接近100％。1996年末，由于政策干预，沪深股市绝大多数股票连续三个交易日跌停，而蓝田股份逆市上涨，到1997年1月9日达到24元。随后公布的年报显示：1996年度蓝田的净利润同比增长了115.9％，每股收益达0.61元，分配方案为每10股送5股转增5股。再如1999年中国市场出现的第一只百元股亿安科技。先是将ST锦兴收购后更名为亿安科技，其后通过各种方式频频发布利好消息，仅用70个交易日，便轻易地制造了中国股市第一只“百元股”神话。当股价超过百元之后，在人民大会堂召开新闻发布会。当市场质疑和管理层出面调查时，庄家早已携巨款潜逃，不知行踪。后经中国证监会调查：竟是广东的4个号称投资顾问有限公司的“皮包公司”布置的一场“骗局”。由于情节极其恶劣，证监会对这四家没有踪影的“投资顾问有限公司”作出了罚没款近９亿元的决定。但被罚主体已不复存在。投资受损的中小投资人维权、索赔完全成为空谈。又如，2001年年底，新华社一份调查报告揭露郑百文这个靠造假包装的绩优股早已资不抵债。随后，中国证监会进行全面稽查，查明公司为了上市虚增利润造假，上市后更是进一步虚增利润14,390万元。2002年2月，上市公司猴王股份第一大股东猴王集团被裁定破产。经中国证监会调查，短短几年间，猴王集团拖欠上市公司8.9亿元，猴王股份还为集团提供担保金额为2.44亿元，两项合计11.3亿元，而猴王股份的总资产仅有9.34亿元。这意味着猴王股份已被大股东掏空。2001年银广厦造假案曝光，直到2007年上半年才有部分投资人通过司法途径获得微量赔偿。而在绝大多数情况下，投资人利益受损根本无法获得赔偿。时间最近也最为震惊的案例属于杭萧钢构公司。股价在短短二十一个交易日涨幅将近百分之四百。后发布公告：声称和非洲国家安哥拉签定了三百多亿元供货合同。但根据该公司2007年年报，344亿天价合同仅进账4.7亿元，后续合同执行实际处于停顿状态（见备注4）。可见当初那个344亿元的“重大合同”完全属于“重大馅饼”，重大合同并未对公司的业绩产生“重大影响”，相反业绩还出现下滑。2008年第一季度的净利润比去年同期出现下降，净利润率不到1％。

这一系列问题透视出的是中国资本市场的信息披露监管制度存在很大漏洞。特别是自2006年以来，证券市场上充斥着各种重组、资产注入、整体上市等消息，相应公司的股价也是牛气冲天。但很少看到上市公司的澄清公告，或者是在股价实现几倍翻番后才出面证实。究其原因，在于监管不力和事后处罚过于轻微，违规成本低廉更加助长了违规的示范效应。不管上市公司的违规行为多么严重，大多只是被公开谴责或处罚几十万元、几万元，上市公司也只是发布致歉及风险提示公告，就可将牵涉几亿资产的担保或交易的违规事件大事化小小事化了。这必然造成更多的跟风者继续铤而走险，形成恶性循环。

备注1：见成思危2003年9月16日在《经济日报》发表文章《中国股市的九大症结》

备注2：见2004年6月21日《北京现代商报》报道：《高管走上“出逃路”，一年半时间10人卷走近百亿》。

备注3：见 2005年2月5日《财经时报》报道：《1个月12位高管落马，上市公司内部监管令人堪忧》。

备注4：根据中国证券市场信息披露资料统计整理