原标题：“证券借贷与战略投资借贷配股”新规出炉，管理层“限制卖空”保底扩招
本刊特约丨周心钰
此次对融券等制度进行阶段性调整优化，适度提高融券保证金比例，适度限制战投配售股票出借，将在“让子弹飞”后达到一定的预估政策效果。
又是一个周末，又是一个大动作，管理层又出台了“限制卖空”新规。
10月14日晚，中国证监会作出调整优化融券相关制度的决定。对融券和战略投资者借出、配股制度进行针对性调整和优化，逐步收紧融券和战略投资者借出和配股。提高证券出借保证金比例，分类限制战略投资和配股股票的出借。沪深交易所也同步做出了相应安排。笔者注意到，这项优惠针对性很强，取消了上市公司高管、核心员工通过参与战略配售设立的专项资管计划的借贷。此前，9月份金地股份上市首日，“卖券做空”的舆论一度被推上风口浪尖。
不到一个月的时间，证监会、证券交易所回应投资者普遍关心的问题，出台新规，调整优化融券相关制度，向市场释放了管理层保护投资者权益的积极信号。底部。
毫无疑问，融券新规的发布将有助于堵塞市场一定的套利漏洞，营造公平合理的交易环境。那么，投资者应该如何理解管理层向市场释放的新信号呢？笔者进行多维度分析，从战略管理的角度分析管理部门市场监管方式的调整，挖掘隐藏的市场投资或对冲机会。
动态战略管理逆周期调节融券
熊市限制做空后效果将显
管理层发文称：“为进一步加强融券业务逆周期调节，证监会对融券借出及战略投资者配股制度进行了针对性调整和优化。根据当前的市场情况，同时保持系统的相对稳定。在企稳前提下，融资融券和战略投资者配股融资将阶段性收紧。”
这里广泛宣传，本次管理调整的根本原因是实行逆周期管理，投资者可以理解为主动管理。从宏观层面看，证券市场火爆时，可以鼓励卖空，抑制泡沫过大；在熊市期间，可以有条件地限制卖空行为，以抑制市场悲观情绪，避免可能出现的多米诺骨牌风险。动态管理本质上是政策与市场反复博弈和尝试的过程。
所有动态管理都必须服务于高层管理人员的战略目标。当前的战略目标是“活跃资本市场，提振投资者信心”。因此，根据市场变化采取不同的管理方法，有效引导市场。这也是偶然论的理论本质。监管部门根据市场反馈进行动态管理，堪称权变主义操作的典范。这也是寻找并磨出市场底部的过程。
同时，新规还特别提到“阶段性收紧证券借贷和战略投资者配股、借贷”，其中“阶段性”表述尤为重要。指微调甚至大调整，但总体方向不变。这是一种应急管理策略。值得投资者慎重考虑。
事实上，回顾近期的监管，可以明显看到动态管理手段正在加强。比如规范大股东减持、规范量化交易、独立董事新规、调整上市公司财务披露、放缓IPO节奏等，都是基于市场变化的针对性管理。
笔者认为，此次对融券等制度的阶段性调整和优化，适度提高融券保证金比例，适度限制战略投资和配股股票的放贷，预计“让子弹飞”后会取得一定的政策效果。
歧异优势管理限制证券出借端
减少融券投资对中小投资者心理冲击
差异化优势管理从融券端入手，对可参与融券的证券品种进行分类限制管理。从融券价值链入手，控制出借人资质条件，加大对融券独特性来源的控制；变化融券差异化作为目标管理优势，减少融券投资对证券市场和中小投资者心理的影响。
一是全面取消融券资格，打造差异化管理优势。新规指出：“投资者持有上市公司限制性股票、战略配售股票或大股东、特定股东转让的股份等大宗交易转让的限制性股票，在限售期内，”投资者其关联人不得借钱出售上市公司股票。” “参与战略配售设立的专项资产管理计划的发行人高级管理人员和核心人员不得在承诺持有期限内出借其配售的股票。”，目的是彻底杜绝此类证券出借行为。融券证券品种结构差异化，融券规模大幅缩减，当前熊市的卖空影响减轻，投资者信心恢复。
二是通过“适度限制”打造相对于其他战略投资者的差异化管理优势。新规定规定：“股票首次公开发行后的前五个交易日内，其他战略投资者出借配售股票的，应当采用非约定申报方式出借，出借金额应当同时符合下列要求：时间：前五笔交易单日借出配售股份数量不得超过配售股份总数的20%；新规定称，前五个交易日借出的配售股份总数不得超过已配售股份总数的50%。通过对其他战略投资者进行“适度限制”，其目的是调整融券额度，缩小融券规模，留出宽松空间。它的价值在于满足了部分投资者的融券需求。
成本差异优势管理增加融券财务成本
上调融券保证金比例减少做空动能
显然，仅仅管理价值链上融券机构的差异、控制过度融券对证券市场的影响是远远不够的。还必须从成本差异入手，以控制融券对市场的负面影响。
为此，监管部门运用经济手段提高融券机构融资成本，实施成本差异优势管理。其结果是降低了融券机构的成本优势，增加了融券的财务成本和合规成本。
新规将融券保证金比例由不低于50%提高至80%，参与融券的私募证券投资基金保证金比例提高至100%。笔者分析，这会增加公募和私募的财务成本，在一定程度上增加卖空成本，从而降低卖空的动机和动力。
新规定还规定，督促证券公司建立健全融券来源配置机制、穿透核查机制和准入机制，加强融券交易管理，防范利益输送。在一定程度上，从融券价值链侧来看，会增加融券参与者的合规成本。从以往的案例来看，合规管理饱受诟病。事实上，证监会一直对战略投资者出借证券进行严格监管，并明确要求相关主体不得变相减持，不得以任何方式合谋输送利益。一经发现，将依法严肃处理。不过，市场显然对此抱有更高的期望。一定要落实、要落实，监管要加紧，防止高举轻落。
据测算，通过上述两种方式的管理，保证金比例调整后，新增融券规模预计将减少40%左右；限制部分战略投资借贷，降低上市初期融券比例约60%至70%，这将减少融券市场的交易量，抑制卖空炒作，将有一定积极作用对证券市场的影响。
笔者认为，任何法律法规都必须接受社会实践的检验。检查结果最终将被修改和完善。融券新规并不是先验的规章制度，也需要根据证券市场的反馈进行迭代更新。只有不断迭代更新的新法规才会具有新鲜的生命力。
技术上预留了做空迭代管理空间
“适度限制”之外还需更多配套措施
新规最后有一句——：“证监会将继续加强对融券业务的监管，及时总结评估融券机制运行效果，并根据情况及时作出调整”。要根据市场情况更好地发挥融券机制的积极作用”，与时俱进。迭代管理，这就是管理的智慧。从管理角度看，监管部门有责任迭代更新管理模式、管理对象、财务成本、准入门槛等。投资者可以据此做出合理的投资预测。
笔者分析，未来融券新规仍有迭代空间。
首先，如上所述，融券新规彻底取消了上市公司高管和核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划持有的限制性股票的出借行为。但其他战略投资者持有的限制性股票的出借并未完全取消，只是在上市初期对其他战略投资者的出借方式和比例进行了“适度限制”，留下了迭代的漏洞。
未来这个漏洞是收紧还是打开，都将为监管部门进行动态管理提供观察窗口。限制性股票融资能否消除投资者差异管理，实现公平？未来是否会迭代管理，向彻底取消限制性股票的规定靠拢？都值得投资者追踪。
其次，融券新规对其他战略投资者的“适度限制”仅限于新股上市后的前五个交易日。这样的“适度限制”显然需要市场的检验，也不排除新股上市五日内出现此类限制的可能性。一个交易日后，可能会加剧股价的大幅波动，增添新的不稳定因素。因为从第六个交易日开始，其他战略投资者出借限制性股票时不再需要受到融券新规的“适度限制”，其持有的限制性股票全部可以合理合法使用。借贷短期。久而久之，“适度限制”就失去了原本的意义和初衷。投资者可以关注这一“适度限制”未来的迭代。
总之，融券新规的出台，有利于堵塞市场一定的套利漏洞，营造资本市场公平合理的交易环境。短期来看，融券新规将对市场产生一定的积极影响。但从市场运行的长期趋势来看，仍需与时俱进，抓住机遇，推出更多、更强、更具变革性的高质量发展。一系列配套措施。证券市场不仅需要短期询价，更需要新时代的投资生态系统，从根本上改变重融资、轻交易、低回报的长期定位，并以此为基础，建立真正的“三公”合法入市，推动A股市场长牛、慢牛、健康牛。
（本文已刊发于10月21日《证券市场周刊》。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）
