2023年5月31日18时许，恒大财富突然发出公告称：

自2021年9月以来，公司全力推动资产处置筹措兑付资金，共完成20期兑付，并于今日（5月31日）进行本月兑付。因公司资金回笼情况不理想，本月可用兑付资金不足，无法按原标准兑付。

公司将继续推动资产处置，努力筹措兑付资金。

看起来，自2021年9月暴雷以后就没有更新的恒大财富官微，冷不丁地给了大家：

一点小小的中国震撼。

? 2000元/月的兑付压垮了恒大财富？

这不是恒大财富第一次降低兑付标准，而是它坚定的既往策略之一。

2021年9月，恒大在港交所承认无力履行理财担保。在一片兵荒马乱之下，9月13日，恒大财富发布了第一个兑付方案，大致内容是：

1，对于未到期但要求提前兑付的部分，可选择以实物资产抵扣——住宅7.2折、公寓5.4折、商铺与车位4.8折。

2，对于已到期部分，可选择现金兑付方案——到期当月月底兑付10%，剩余部分每3个月兑付10%。

当然，恒大财富还通过“房车宝”平台，为购买了恒大房产但未付清尾款的客户提供“理财冲抵购房尾款”活动。

但在风声鹤唳之下，聪明人都明白资金链断裂对房企意味着什么。多数听劝的投资者务实地选择了实打实的现金兑付，像是恒大海花岛之类的项目完全无人问津。

大家的想法很一致：

按照当月兑付10%、以后每季度兑付10%的方案，两年多即可偿清。这不比虚无缥缈的烂尾楼强啊？

然鹅，大家还是高估了恒大的财务状况。

在即将支付第一个“每季度兑付10%”时，恒大于2021年12月31日发布了一个兑付方案调整公告：

1，2021年12月至2022年2月期间，向每位投资人兑付本金0.8万元/月。剩余本金低于2.4万元的以剩余本金兑付完为止。

2，2022年3月及以后，公司将积极筹措资金，后续兑付方案将于3月下旬公布。

按照这个方案，在2022年第一季度，只有理财投资总额在8万元以下的投资者，才勉强与最初兑付翻案持平。但考虑到被裹胁的恒大财富客户多数是恒大利益相关者（例如房主、供应商，以及强制参与的恒大员工），低于8万元的“幸运儿”是绝对少数…

这鸡贼的方案令人牙酸，大家都催眠自己“这是一个临时方案”，还是把希望寄托在3个月之后的“新”方案吧。

而在2022年3月后，恒大财富原形毕露，把“暂行”方案转正，让投资者继续领取8000元/月的兑付。

这一拖，就拖到了2022年11月30日，投资者等来了补丁叠补丁的兑付方案第三版：

因资产处置及兑付资金筹措不及预期，为保障投资人权益，经研究决定，将现行每人每月兑付8000元调整为每人每月兑付2000元，其他内容不变。

如果说，之前8000元/月的兑付还可以让人勉强度日，2000元/月的兑付，完全是逼着大家喝风餐露，往躺平方向培养啊。

而到今天，就连这区区2000元/月的遮羞选项，恒大财富都不打算遮掩了。

某匿名网友发图称，在刚刚过去的5月份，恒大财富给投资者兑付了足足：

467.61元。

恒大财富明明可以直接抢钱的，但是还给了你高达三位数字的慈善款。

他真的，我哭死…我不会形容，许老板真的好有“责任”。

? 恒大还有什么值得变卖的资产？

恒大财富打破定期兑付的最后底线，反映出一个冰冷的事实：

即使时不时曝出“恒大汽车下线”、“恒大物业拟复牌”、“重组方案即将出炉”等振奋市场的消息，但恒大的资金流状况依然在肉眼可见地式微。

2023年5月29日，恒大地产发布的公告中说到：

截至2023年4月末，发行人标的金额3000万元（人民币，下同）以上未决诉讼案件数量共计1426件，标的金额总额累计约3495.53亿元；截至2023年4月末，发行人涉及未能清偿的到期债务（不含境内外债券）累计约2724.79亿元；此外，截至 2023年4月末，发行人逾期商票累计约2459.87亿元。

据《华夏时报》统计，截至2023年4月末，上述提及的恒大未清偿到期债务等三类事项共涉及金额近：

8700亿元。

相比起2022年被接管时曝出的万亿级别负债（注：另有数量庞大的表外负债不计算在内，《财新》曾估计表外负债达数千亿），恒大确实在努力偿债，为此不惜大肆“卖卖卖”，被列入资产清单的部分主要包括如下六个方面：

1. 恒大物业（许家印个人持有60%股权，曾被视为恒大最优质资产，但自从爆出挪用百亿资金给恒大输血后，恒大物业的价值一落千丈）；

2. 恒大金融板块（由于盛京银行已被沈阳国资接盘，目前主要是恒大人寿与恒大财富，前者已被重庆财信企业集团有限公司质押，后者涉及非法集资问题）；

3. 恒大汽车板块（房车宝已经悄无声息、恒大汽车拟债转股，唯一利好的，可能是参股的法拉第未来，不过贾跃亭的操作，你懂的）；

4. 恒大足球板块（恒大足校已被广州足协接管，恒大足球场及土地被回炉转让）；

5. 酒店，影院，写字楼（恒大撤离了深圳总部，拟出售香港恒大中心，但依然有广州恒大中心等写字楼）、

6. 恒大地产。

从上述统计可以看出，在经过一番处置后，恒大剩下来的资产中要么是有毒资产，要么是面临复杂的转让门槛，唯一可以指望的是恒大地产，或者进一步细分为：

恒大地产板块所持有的大量土地储备。

按照恒大2021年在港交所发布的半年报（那是恒大最后一次发布财务报告），恒大共拥有778个土地储备项目，规划面积达到2.14亿平米，原值为4568亿元人民币。

如果许家印在房地产尚未沦为“困难行业”的2021年壮士断腕、大规模出售恒大的土地储备，可望在当时缓解40%的负债压力。再加上由此撬动的资金，元气大伤的恒大纵然会退出一线房企的行业，但企业的危机有望推迟甚至脱困（参见之前万达王老板的操作）。

很可惜，在2021年恒大美元债危机期间，许家印在多个公开场合强硬地表态，绝不考虑靠售卖项目还债。甚至在恒大的复工复产专题会上，许家印面对4000多名各级领导、债权人、合作伙伴…依然豪横地说：

原则上恒大10年内不买地，但现在也不能贱卖土地。

20多年的狂飙突进表明，中国房地产开发游戏中最关键的一环是拿地。拿地环节是对房企资金、人脉、执行力的综合考验，土地储备是衡量房企实力的终极指标。

在《许家印难舍恒大物业：合生创展眼中的牛夫人，是恒大集团心头的小甜甜》一文中，我曾经说过许家印的心态：

赌性颇重的许家印宁可割肉出售非上市公司资产及上市公司股权，也不愿轻易舍弃土地储备，这恒大作为房企的核心竞争力，也是许老板东山再起的希望。

? 恒大的土储还是香饽饽吗？

2022年10月，位于北京朝阳姚家园的"御翠园"项目终于开盘，这是和记黄埔于2001年拿下的地块。从拿地到发售，李嘉诚囤地长达：

21年。

捂地捂盘的行为严重伤害了产地产主管部门的感情，并导致了对房企土地储备的“打补丁”：

对于土地闲置认定满1年以上未满2年的，将按规定收取土地闲置费。对于土地闲置认定满2年以上的，市县国土部门报请同级政府批准后，就可注销其土地登记和土地证书，同时由计划、规划、建设等部门撤销相关批准文件，无偿收回土地使用权。

简而言之，开发商拿地后2年内必须开发，否则国家会收回该块土地。这一“紧箍咒”，决定了恒大“死了都不卖”的策略受到限制。

危机爆发一年半以来，恒大的土地开发受到严重影响，对于即将到期的土储，许家印面前的可选的道路只有三条：

1，因“闲置超2年”，被无偿收回；

2，顺应保交楼的任务，勉力开发；

3，在到期日之前，主动售卖土储。

2021年12月，海口市、三亚市等地的自然资源和规划局发布公告，无偿收回恒大8块逾期未开发土地，证明有关部门确实会“来真的”。

这也让许老板意识到，第一条路走不得，而且得不偿失。

许家印是真心实意想走第二条路的，按照他在历次保交楼大会上的发言，以及2022年1月发布的《致全体恒大人的一封家书》，被恒大纳入“保交楼”范围的项目达到了：

732个。

这个结果意味着，恒大出售的土储项目极少。这与近期恒大发布的债务重组公告中的数据一致：

截至2023年4月末，以股权转让、土地及在建工程转让、信托、代持等方式，共计已完成过户的房地产项目共计65个。

也就是说，自恒大危机以来，恒大集团出售土地储备类项目的进度是：

2幅/月。

和当年打包出售的王健林、放下身段的孙宏斌相比，许老板对土储爱得深沉。

当然，在恒大被接管之后，许家印的个人意志已经不是决定性因素，目前很多项目的处置与复工，都是地方政府与当地恒大分公司在对接，无需通过公开售卖方式进行。

另一方面，能够对恒大土储标的竞价的房企，已经越来越少了。根据克而瑞地产研究发布的月报：

2023年5月，全国土地市场成交规模仍在较低位，受热点一二线城市成交占比减少的缘故，溢价率较上月小幅回落0.6个百分点，不同城市间土地市场分化还将延续。

截至5月25日，全国300城经营性土地总成交建筑面积为5022万平方米，与2022年同期相比下降了21%。

值得注意的是，在5月成交土地总价排行榜上，广东省仅有佛山进入榜单（成交27.4亿元，位列第九），这对于扎根广深、拥有大批大湾区旧改项目（恒大146个旧改项目中，位于大湾区的有131个）的恒大而言，实在不是一个好消息。

因此，昔日的许家印眼中的香饽饽，目前面临着流动性不足、资产贬值等系列麻烦，变现潜力存疑。

? 保交楼价值几何？

2023年一季度，恒大曾给出了“销售额168亿，同比增长253%”的成绩，虽然难以与榜单前50强掰手腕，但终归还是增长势头不错。

但业内人士指出，恒大168亿的销售量背后，存在两个值得注意问题。

首先是恒大销售以现房或准现房为主。基于恒大巨额的债务压力以及民众对许家印操作手法的深刻印象，大家对恒大的期房退避三舍，唯有预售款直接进政府监管账户的现房，才能让购房者考虑恒大项目。而对于恒大而言，开发现房的短期收益较小，只有期房才能提供更高现金流。

其次是恒大广泛采用降价销售模式。例如恒大在今年3月推出了轰轰烈烈的“万套现房优惠房源活动”，不但优惠范围大，而且打折也够狠。例如长沙某项目直接给出了6折酬宾。

从商业角度看，恒大的这一系列举措有利于盘活资金，有利于项目保交楼，但客观上却侵蚀了利润，并进一步拉低了原有土储的未来估值。

所以，许家印需要回答一个终极问题：

恒大的自救措施，是不是具有可持续性？

? 走在化债的老路上

恒大财富兑付底线被击穿，其实一点都不出乎大家的意外，这本身就是恒大集团逐步拉人下水的常见套路。但它依然是有意义的。该事件让大家重新警醒：

恒大债务重组的曙光，比常人估计的要难得多。

在《恒大债务重组方案公布，许家印准备向天再借2500亿》一文中，我说到债务重组的两种方式，要么就是引入注资千亿的白衣骑士，让恒大供应链得以运行，通过持续造血逐步回血；要么就是大刀阔斧剥离债务，整合残存的优质资源赢得复活赛机会。

从恒大的基本面看，（以下省略133字）。

恒大不得不另辟蹊径，开始以时间换空间。无论是针对境外债权人4年内不支付现金的“债转股”方案，还是在资本市场反复讲故事（例如拟复牌的恒大物业，例如时不时爆出恒驰新车下线的花边新闻），最终目的都是一样的：

在资本市场噶几波韭菜，让输了不哭不闹的各级投资者为恒大埋单。

故而，本文的中心思想略显直白：

本文从恒大现金流衰竭的表征出发，分析了恒大赖以“讲故事”的资产情况，启发被迫绑上恒大战车的利益相关者去思考，恒大起死回生做大做强的基本面是不是具备？以后遇到相应的“成长性”投资机会，我们有没有必要冲过去抬轿子？

当然，预测企业的成长变迁是非常困难的，绝非几个财务数据能说明问题，有时候管理层的行为能起到决定性作用。

但我们应该还记得，在恒大财富暴雷前夕，杜某（恒大财富总经理）、丁某（许家印的配偶）等高管抢先兑付，导致信用的坍塌（参见《恒大财富的生死劫：提前兑付的一片雪花，为何引发一场始料未及的雪崩？》）。

众所周知，恒大财富的服务对象（投资人）涵盖了恒大管理层及员工、上游供应商、恒大业主等基本盘，“让领导先走”的抽兑，直接耗尽了管理层的人品与大家对恒大的信心。

然后就等到了许家印在恒大万人大会上说的：

要确保所有到期的财富产品尽早全部兑付，一分钱都不能少……我可以一无所有,但恒大财富的投资者不能一无所有。

但现在，恒大财富已经连2000元/月的象征性兑付都不愿意保证，恒大及许家印依然一口一声“恒大财富投资人”，都不愿意叫你一声债权人。

不由得想起了《教父》中的名场面：

我到底做了什么让你如此的不尊重我，你甚至不愿意叫我一声教父。

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