大家好，我是曾书书

最近，国家统计局公布了2023年4月份社零数据。4月，我国社零总额为3.49万亿元，同比+18.4%（前值为10.6%）。其中，除汽车以外的消费品零售额为3.13万亿元，+16.5%（前值为10.5%）。1-4月社零总额为14.98万亿元，同比+8.5%，两年复合增速+4.1%。

历经去年的消费低迷，今年来以肉眼可见（超预期）的速度在复苏。这给我们的投资提供了很好的宏观条件。

关注我早的老铁都知道，我一直跟踪伊利股份。随着消费数据的抬头，现在又到重视起来的时候了。2022年财报和2023年一季报公布，我还没和大伙交流。今天我就从各业务板块，核心竞争力和估值，这3个角度和大伙探讨下。

一、三个业务板块

1、液态奶

2003-2021年公司液体乳系列产品收入，由39.79亿元提升至849.11亿元，年均复合增速达18.53%。

2022年，公司液体乳业务实现营业收入849.26亿元，疫情下仍正增长，23Q1液体乳营业收入217.4亿元，依旧稳健，整体市场零售额份额继续稳居行业第一。

去年和今年一季度，液奶基本盘表现极具韧性。一是2022年12月防疫政策放开后感染高峰期随之而来，对消费冲击最严重的时期集中在2023年一季度的1、2月份；二是由备货前置&疫情后自饮/送礼场景切换扰动错位共同导致液态奶高基数下略有下降，只是短暂的影响。

从人均消费量角度来看，2019年我国人均乳制品消费量为22kg/年，远低于欧美国家人均100kg/年，也低于日韩平均40kg/年。根据欧睿数据预计，2025年中国有望成为全球最大乳制品消费市场。

由此可知，我国液体乳市场的增长空间还是挺大的，远没有到达天花板。作为液体乳市场的老大，依然会坐享行业增长的红利。

2、奶粉及奶制品

2016-2021年公司奶粉及奶制品业务收入由54.56亿元快速增加至162.09亿元，年均复合增速高达24.33%。

2022年，公司奶粉及奶制品实现营业收入262.60亿元，同比大增62.01%；23Q1营收74.4亿元，同比增长+37.9%。

2018-2021年公司婴幼儿配方奶粉零售额市场份额由5.6%增加至7.4%。2022年，婴幼儿配方奶粉市占率升至12.4%，增速行业第一，儿童奶粉实现翻倍增长，成人奶粉市占份额及增速均稳居第一，市场竞争力优势突出。

婴幼儿奶粉细分赛道在我国奶粉行业占据主要地位，据欧睿数据统计，2014-2021年我国婴幼儿奶粉市场规模由1306.76亿元增加至1813.15亿元，年均复合增速为6.77%。

公司早期入局奶粉行业，在婴幼儿奶粉领域有着21年母乳营养研究经验和5大专利配方，创造出一个百亿超级大单品“金领冠”，成为中国增速最快的婴配粉品牌；同时针对不同年龄结构和功能需求，公司率先切入成人奶粉“健康+功能”新蓝海赛道，助力整体业绩增长。

奶制品（奶酪），2017-2021 年中国奶酪零售市场规模由49.9亿元增加至122.7 亿元，年均复合增速达25.22%，国内奶酪市场规模呈逐渐增加趋势。从人均消费量来看，与日美等国相比，我国人均奶酪消费量处于低水平但呈增长趋势，2017/2021年我国人均奶酪消费量分别为0.08/0.13千克。

从需求端来看，奶酪属于乳制品中的升级产品，产品富含钙、高蛋白和矿物质等营养，经过近些年的市场教育，消费者对奶酪的认知度和接受度逐步提升。

这一点，在伊利奶酪业务跨越式增长上也得到印证。2022年，公司奶酪业务终端市场零售额份额同比提升了3.5个百分点，增速在规模以上品牌中稳居第一，远高于行业水平。

3、冷饮业务

2022年，公司冷饮业务营业收入95.67亿元，同比增长33.61%。23Q1冷饮产品的收入37.9亿元+35.7%。

冷饮业务因起步早，早期收入占比较高（2003年占比19.64%），近几年收入占比较为稳定（2021年占比6.50%），成为辅助液体乳业务及奶粉类业务的第三大发展板块。

根据中国绿色食品协会披露，我国冰淇淋市场规模由2015年的839亿元逐年提升至2021年的1600亿元，年均复合增速为11.36%。

2021年中国冰淇淋行业线下市场份额前三名分别为伊利（19%）、和路雪（15%）、蒙牛（9%）。根据艾媒数据中心统计，2022年中国消费者购买最多的冰淇淋品牌为伊利与蒙牛，占比分别达75.5%/71.3%，伊利股份稳占行业龙头地位。

根据2023年一季报，伊利股份液体乳营收占比65.23%，奶粉及奶制品营收占比22.33%，冷饮产品11.38%，其他占比1.05%。

从营收增速上看，“基本盘”液体乳板块规模大，维持稳中优进；冷饮板块增速快，营收占比逐年增加，被视作伊利的“新增长极”；奶粉及奶制品板块，营收高增长，占比也要比冷饮板块大不少，是伊利股份营收的主要驱动力。

二、长期竞争力不动摇

不管是液体乳、奶粉及奶制品，还是冷饮业务，竞争的还是奶源和渠道力。

1）在原奶布局方面，目前伊利股份已经形成横跨东西、纵贯南北、覆盖全国的奶源布局。

当前伊利已在内蒙古、河南、宁夏、河北、山东等20多个地区广泛布局了多个现代化乳业集群，这为公司的长远发展奠定了坚实基础。

2）为加强对终端的掌控能力，早在2006年，伊利就开始在全国范围内开展“织网计划”，历时5年，结合经销商和直营模式，完成了“纵贯南北、辐射东西”的全国性市场布局，达成了生产、销售、市场一体化运作，成为中国首家覆盖全国市场的乳制品企业。

截至2021年末，在全国范围内，公司拥有1.5万个经销商，贡献接近97%的营业收入。当下消费模式不断变化，伊利敏锐地关注到电商及O2O等新零售方式的兴起，大力发展线上渠道。

三、估值底部

今年来消费板块整体回调，伊利股份却在近月率先反弹，走出一波震荡上涨行情。尽管如此，截至5月31日收盘，伊利估值仅为19.61倍PE（TTM），估值分位数为10年以来的8.9%，仍处历史绝对安全边际区域。

最近机构一致预期，2023-2025年净利润分别为111亿元、129亿元、150亿元，同比增速分别为17%、17%、15.6%。

预计乳业经营已告别底部，在消费复苏主线下，龙头伊利股份未来持续成长性仍足，因此相较其他食品饮料龙头估值普遍在25倍PE以上，伊利已被明显低估。此外，19 年以来公司分红率维持在70%以上，当前股息率为3.5%，已提供较好收益安全垫。

一点个人看法，仅供参考。