手握老庙黄金、豫园商城、老城隍庙等优质资产，自1992年上市以来，豫园股份一直保持着较好的造血能力，经营活动产生的现金流净额常年保持正数。2018年，随着大量地产业务注入，公司当年该数据达到了76.16亿元的历史高点，同时手中握有近200亿元货币资金，成为“复星系”旗下重要的现金奶牛。

不过，2020年开始，豫园股份连续三年经营活动产生的现金流净额为负，2021年更是净流出69.17亿元。

2023年4月中旬，其还因计划向联营合营企业提供峰值约160亿元的财务资助，被中证中小投资者服务中心出具《股东质询函》，一时间，公司的资金状况及流向成为投资者关注的重点。

受行业大趋势及疫情影响，“在保持土地项目购买力度的情况下，地产业务出现下滑”，成为导致上述现象的主要因素，“在信用额度、账期方面加大对相关方的支持力度，以共同应对经营挑战”，同样是原因之一。

值得一提的是，豫园股份产业运营板块成为亮点，其中珠宝时尚、食品百货及工艺等业务营收始终保持着一定增长速度，经受住了冲击。

3月初，公司抛出一份《定增预案》，拟募集不超过80亿元资金，主要投向珠宝时尚领域，用以线上线下销售平台加强、品牌拓展及集团整体数字化建设等项目。

1 地产吃掉81亿元现金流？

豫园股份（600655.SH）资金状况受到的关注集中在两个方面。

一是2020年、2021年、2022年，公司经营活动产生的现金流净额分别为-11.35亿元、-69.17亿元、-0.89亿元，合计净流出81.41亿元，与2017年、2018年、2019年分别净流入71.6亿元、76.16亿元、34.39亿元形成较大反差。

公司账面货币资金则从2018年末的198.7亿元，下降至2022年末的108.5亿元，且受限货币资金从23.52亿元增长至40.81亿元，进而导致现金及现金等价物余额从150.9亿元降至67.64亿元，降幅更加明显。

对于这一现象，2020年及2021年报中，豫园股份给出的解释均有“获取开发物业项目所支付款项较上年同期增加”，经营性现金流减少，主要是支付土地款的关系。

依托财报进行具体分析。

2020年，豫园股份销售商品、提供劳务收到的现金为464.8亿元，同比基本持平，购买商品、接受劳务支付的现金为406.5亿，同比增加了80.2亿元。对照利润表，公司当期物业开发与销售业务实现营业收入171.75亿元，同比下降了10.64%。与此同时，公司应收账款从2019年的12.16亿元，增长至17.25亿元。

在应收账款没有大幅减少的情况下，营收的下降，意味着销售回款的下降。换句话说，拿地投入增加，回款未增长甚至下降，自然会导致现金流出，与公司的解释相印证。

2021年同样如此。公司销售商品、提供劳务收到的现金为538.2亿，同比增加73.4亿元，且利润表显示，物业开发与销售业务营收同比下降10.84%；购买商品、接受劳务支付的现金为510.5亿，同比增加104亿元。豫园股份执行总裁兼CFO邹超介绍，若扣除相关拿地支出，公司调整后的经营性现金流净额为64.4亿元。

当然，这一数字仅供参考，毕竟没有排除拿地收入带来的增量及土地增储后行情变化等更复杂的因素。

而且地产业务拿地投入高于当期回款是经营性现金流为负的重要原因，但并非唯一原因。另两个变化较大的会计科目是“收到其他与经营活动有关的现金”及“支付其他与经营活动有关的现金”。

为尽可能排除2021年1月1日新《会计准则》实施的影响，在此对比2020年（调整后）及2022年数据，数据分别为110.8亿元、87.42亿元；113.1亿元、150.6亿元。

进一步观察，2020年，豫园股份“支付其他与经营活动有关的现金”科目下，“支付的往来款项”为95.19亿元，2022年为124.74亿元，增加了29.55亿元；收到的往来款项则从102.65亿元，变为81.1亿元，降低了21.55亿元，一增一减之间，产生了51.1亿元差额。

参考资产负债表可以看到，豫园股份2022年现金流量表中流出的往来款，主要与“流动资产”科目下，“给予合营公司的股东借款”“筹建期合营项目的股东借款”增长相关，这同时涉及到市场对于豫园股份资金链的第二个关注点——财务资助。

相关公告显示，2022年末，豫园股份向联合营企业提供财务资助余额为105.36亿元，2023年，计划财务资助峰值金额预计为161.42亿元。

如此金额，对豫园股份来说并不是一个小数目，毕竟其还有着超300亿元借款，以及应付债券、黄金租赁带来的交易性金融负债。基本都有时间成本，需要“还本付息”。

2023年4月，来自中证中小投资者服务中心的《股东质询函》即对“合营企业复地复融实业”相关财务资助计划的必要性与风险防范措施进行了详细询问。

对于财务资助，豫园股份回应称，公司以自有资金或自筹资金向联合营企业提供财务资助，按照市场化、平等性原则，并根据项目实际情况确定借款利率。

同时，公司向联合营企业提供财务资助是为了满足联合营企业经营和发展的资金需要，符合公司业务发展规划和整体利益。根据联合营企业股权合作安排，公司对联合营企业中由公司独立负责操盘的业务或资产范围进行财务资助，并由公司对该业务或资产范围独自承担责任并享有收益。公司对联合营企业的资金投入符合联合营各方合作内容，且对联合营企业资金投入未超过公司所占权益比例。

豫园股份强调，公司向联合营企业提供财务资助系在不影响公司自身正常经营的情况下进行的，并不会对公司生产经营和财务状况产生重大影响，且需经过董事会和股东大会审议通过方可实施，不会损害中小投资者的利益。

2 黄金珠宝业务缘何保持增长？

地产业务保持拿地节奏的情况下，营收（最终导致回款）放缓乃至下降，成为豫园股份近年经营性现金流为负的主因。不过，失之东隅收之桑榆，公司产业运营板块下，珠宝时尚、食品百货及工艺品、度假村等细分业务，近年来均有亮眼表现。

珠宝时尚本就是豫园股份的立身之业，即便在注入地产资产之后，依旧是公司第一大营收来源。2022年，该业务实现营业收入330.71亿元，同比增长20.49%，占总营收比重达65.98%。

截至报告期末，豫园股份珠宝时尚产业集团旗下“老庙”“亚一”两大全国知名品牌，拥有门店数量合计达4566家。

近年，我国珠宝行业发展呈现两大趋势。

一方面，随着中等收入群体不断扩大，以及年轻消费者快速崛起，珠宝产品的消费场景从婚嫁朝着悦己、送礼等多元化用途发展；同时，各品牌方积极改进黄金生产技术、进行创意设计及研究，努力契合终端消费者需求。

再加上线上线下供货渠道革新带来更方便的购买体验，种种因素作用下，珠宝消费持续增长。国家统计局数据显示，在疫情的影响下，2022年全国金银珠宝类零售额较2018年依旧增长了9.27%，其间年均复合增长率2.24%。

东吴证券相关研报。

东吴证券研报数据则显示，我国珠宝钻石行业整体规模预计在2023年重回巅峰，并在2024年突破7000亿元规模。

另一方面，得益于雄厚的资金实力，周大福（1929.HK）、老凤祥（600612.SH）、豫园股份等头部品牌能够顺利度过疫情初期及反复阶段带来的暂停营业或销售额减少等冲击，甚至进行逆势扩张，且具备工艺、技术优势，能够迅速推出新款产品，适应不断变化的消费者需求。

国海证券相关研报。

因此，2020年开始，我国珠宝行业市场集中度出现了明显的提升，2021年CR10达到27.9%。

具体到豫园股份。

通过“老庙”“亚一”两大品牌的差异化定位，豫园股份对高中低端市场兼具掌控力。品牌运作上，前者围绕“东方生活美学”，老庙古韵金、山海奇豫记灯会、WEI明王朝等系列产品，与日益涌现的“国风”“国潮”趋势高度契合；后者主推大众主题新品，卡位三四线下沉市场。

上海豫园的老庙黄金店。新华社照片

营销层面，除了线上线下拓店铺点外，高度重视私域运营。在北京、广州等重点城市成立区域管理中心，以“直营”的方式“亲自下场”，再依托数字化能力，精准构建用户画像，切实服务用户需求。2022年新会员达720万，同比增加40%，会员销售占比提升至64%。

另外，通过收购DJULA公司，豫园股份顺利切入轻奢珠宝细分赛道，以“内生+外延”两种方式，快速丰富着品牌矩阵。

2021年，豫园股份还在较早推动了培育钻石品牌“露璨LUSANT”的孵化，近年3月初抛出的定增预案中，着重提及要“把握培育钻石发展机遇”。

与天然钻石相比，培育钻石在净度、色泽、重量等方面并无劣势，且成本极低、生产周期极短。如2021年，力量钻石（301071.SZ）采用高温高压法（HPHT）下所生产的培育钻石，每克拉成本仅90.43元，即便算上切割打磨运输等后续过程，最终成本依旧有限，生产周期也仅为一至两周。气象沉积法（CVD）成本相对较高（300美元/克拉裸钻），但与天然钻石相比，依旧优势巨大。

在新一代消费者的带动下，天然钻石“祛魅”进程明显，再加上我国是世界最大的培育钻石生产国，培育钻石正在成为我国珠宝行业一个重要增长点。

3 文旅板块迎来拐点

除了稳健增长的珠宝时尚业务，豫园股份2022年“度假村”业务表现更显得出人意料。

报告期内，该业务实现营业收入5.99亿元，同比增长69.85%，毛利率亦同比增加2.26个百分点，至83.58%。

2022年，全国多地疫情出现较为严重的反复，年末更是出现全国性疫情。年内旅游人次为25.3亿，旅游收入为2.04万亿元，双双创下四年来最低数字。

年报显示，豫园股份度假村业务主要位于海外（日本）地区。

2022年2月底，日本开始取消疫情管制，并由政府大量发放折扣券，可直接在度假村抵用，推动日本国内旅游需求大幅增长；2022年6月开始，日本逐步解禁海外游客，10月开始取消全球游客签证政策，外国游客增势迅猛，2022年全年访日外国游客是2021年的15倍。

据豫园股份介绍，受以上利好政策因素影响，公司度假村项目2022年全年平均入住率达57%，已售客房平均房价（ADR）大幅提升，超过2019年15%，其中2022年12月外国游客人数占整体的51%。

不止于此，今年以来，日本针对我国游客政策逐步放宽，再加上国内疫情迅速平息，出境旅游需求旺盛。基于此，豫园股份表示，2023年一季度，度假村业务整体经营情况已经恢复到2019年的82%，同时相信2023年全年能持续当前的反弹势头，待中国游客恢复后达到或超过2019年水平。

实际上，国内旅游及消费市场同样在快速恢复中。

文化和旅游部公布的数据显示，根据国内旅游抽样调查统计结果，2023年一季度，国内旅游总人次12.16亿，同比增加3.86亿，增幅46.5%；国内旅游收入（旅游总花费）1.3万亿元，同比增加0.53万亿元，增幅69.5%。

即将到来的五一小长假，旅游热度同样火爆，据携程发布的《2023 年五一假期旅游预测报告》，截至4月20日，2023年五一假期的境内机票搜索热度已经超越2019年，达110%；境内酒店市场搜索热度相较2019年增长近200%。

另据国家统计局披露，我国一季度社会消费品零售总额为11.49万亿元，同比增长5.7%，其中餐饮收入为1.21亿元，同比增幅13.9%；金银珠宝类商品零售额增长13.6%。

而餐饮管理与服务，正是豫园股份另一重要业务，旗下拥有上海城隍庙、上海老饭店、上海绿波廊酒楼、上海德兴馆、苏州松鹤楼等一批知名餐饮品牌，集中在上海及周边地区。

一季度，上海住宿和餐饮业增加值为88.70亿元，同比增长11.1%，同程旅行“五一旅游城市热度榜”，上海位列第二，有望拉动豫园股份相关业务反弹。

南都记者 缪凌云 发自上海