文/大风

编辑/成宇

5 月 17 日，蜂助手股份有限公司（以下简称 #34; 蜂助手 #34;）登陆深交所。

蜂助手是一家互联网数字化虚拟商品综合服务提供商。其主要为移动互联网相关场景客户提供移动互联网数字化虚拟商品聚合运营、融合运营、分发运营等服务，为物联网相关场景提供物联网流量接入、硬件方案、场景应用等综合解决方案及云终端解决方案。

举个简单的例子来看，蜂助手起家在包括微信、支付宝、数字钱包以及各类银行APP这类流量入口的服务专区提供手机充值这样的服务。这些场景下手机话费和流量的充值服务，并不是由三大运营商直接提供，而是由蜂助手向三大运营商购买。也说，蜂助手赚得是中间买卖的一个差价。

借助此次上市，蜂助手发行了4240万股，发行价为23.8元，募资10.09亿元，大幅超过原计划募集4.54亿元。业绩方面，招股书显示，蜂助手2020年、2021年、2022年营收分别为5.04亿元、7.15亿元、8.79亿元；净利分别为8477.59万元、1.05亿元、1.25亿元；扣非后净利分别为7968万元、1.02亿元、1.16亿元。上市之后，蜂助手下一步何去何从，值得我们关注。

“中间商赚差价”

蜂助手的诞生和国内移动互联网的发展和4G网络的落地密切相关。

其创始人罗洪鹏在创办蜂助手前，相继担任中国移动广东分公司市场部经营分析师和电商渠道经理。因此蜂助手在创业初期的业务和运营商流量运营紧密相连。罗洪鹏用自己创业前工作的积累，将目光投向了整合国内三大移动运营商的流量资源，并借助这个业务帮助蜂助手在国内市场站稳了脚跟。

除了经营流量之外，在十年的时间里，蜂助手的业务场景拓展到了包括娱乐充值、交通出行、阅读会员、电商购物卡、美食卡券、游戏充值以及停车等多个不同场景，并且将客户从国内三大移动运营商拓展到了中国银行、中国建设银行、科大讯飞、VIVO等；而其供应商则包括了爱奇艺、优酷、芒果、苏宁易购等。不过无论业务场景和合作伙伴如何变化，蜂助手的业务本质一直没有发生过变化：与流量平台合作，销售虚拟互联网商品，赚取中间的差价。

但从蜂助手的财报来看，这种业务模式的钱越来越难赚。招股书显示，最近三年，蜂助手的毛利率只有32.47%、28.84%、28.24%。毛利率的持续下降，不仅是蜂助手自身业务模式受到的挑战越来越大，同时蜂助手的毛利率水平也已经低于所在行业的平均水平。蜂助手在度过了企业创业初期的高光时期之后，开始遭遇成长中的烦恼。

营收账款和预付账款持续增加

通过蜂助手的业务我们可以发现，它其实占据的是一个流量端口，做的是一个中间商的角色。也说本身的核心业务没有太多的核心竞争力，很难构成技术门槛阻碍其他竞争对手进入。这种局面会导致一种情况产生，蜂助手在整个产业链上没有太多的话语权。蜂助手一方面需要向供应商预付大量的采购款（招股书显示，2020年底-2022年底，公司预付账款分别为1.27亿元、3.03亿元、4.52亿元，占总资产的比例分别为20.96%、33.84%、40.12%。）另外一方面却有可能面临大客户货款周期的影响，导致收到货款的周期较长（招股书显示，2020年底-2022年底，公司应收账款净额分别为2.17亿元、2.97亿元、4.58亿元，占总资产的比例分别为35.83%、33.20%和40.72%。）。

两者叠加在一起会让蜂助手的经营性现金流受到挑战。2020年-2022年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为1565.72万元、-5217.54万元和-1.21亿元。由于经营性现金流持续恶化，蜂助手的资产负债率有开始不断增加，从2020年底的27.90%增长至2022年的41.13%；其短期借款规模从2500万元，飙升至接近3个亿。在上市前，截至2022年底的货币资金余额仅剩1687.59万元，甚至都无法覆盖短期借款。因此此次IPO募集到的资金中，有1.2亿元用于补充流动资金以确保公司不至于出现债务违约的情况。

还有一个值得关注的现象，由于公司经营性现金流一直为负，这就影响了蜂助手对于研发费用的投入。招股书显示，2019 年至 2021 年及 2022 年 1-6 月公司研发费用分别为 2,902.76 万元、2,714.49 万元、3,439.56 万元和 1,908.31 万元，占营业收入的比例分别为 6.86%、5.38%、4.81% 和 4.78%。蜂助手研发投入占营收比例逐年下滑，其实对于维系自己在市场上的地位是有不小的影响。在IPO之后，蜂助手能否投入更多的资金在新项目研发上，帮助公司在市场上提供更好的服务和产品，也将直接决定蜂助手下一步能够走多远。

单一客户依赖

蜂助手的应收账款和预付账款的最大对象，都是中国移动。招股书显示，截至2022年底，蜂助手对中国移动的应收账款余额7999.99万元，占应收账款总额的16.07%，已计提坏账准备923.04万元；同期，对中国移动的预付款余额达到9339.43万元，占预付款总额的20.68%。

在一个技术门槛相对较低的市场，蜂助手比较大地依赖于中国移动其实是公司最大的一个风险。无论是中国移动自身出现资金流转的情况或者是其他竞争对手把中国移动“挖”到自己名下，都会对蜂助手的业务造成比较大的冲击。在整个市场上，不要说体量和资源比蜂助手大很多的互联网公司，甚至是国内三大电信运营商自己都可以亲自下场来做蜂助手的业务。彼时，蜂助手的境地就会比较尴尬。

从招股书可以发现，从2022年开始，蜂助手的第一大股东中国移动对蜂助手的采购金额已经大幅下滑，并不再是蜂助手的最大客户。而蜂助手在2022年和2023年Q1业绩增速下降，大概率就和中国移动采购额下滑有关。无论是蜂助手自身希望客户进一步多元化，降低对中移动的依赖；还是因为中国移动的原因导致其主动对蜂助手的采购额下降，对于蜂助手来说都是一个业务调整的契机。利用这个契机实现客户进一步多元化，降低对单一大客户的过度依赖，对于蜂助手的长远发展还是有比较大的帮助。

蜂助手体量不大，整体业务堪称“卑微”。但在这个不起眼的业务中，蜂助手能够一路走来最终敲锣成功也是非常不容易。我们也需要承认的是，仅仅从毛利率水平来看，蜂助手当下的业务模式未来增长的潜力和可持续性都需要打上一个不小的问号。

如何基于现有的业务，打造出竞争对手不可复制的核心竞争力，是蜂助手上市之后更加需要思考的话题。如果只是放任现有的业务模式，那这次IPO所带来的光环效应以及所募集到的资金很快就会被耗尽。