责任主编：朱玙之

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2023年4月12日晚间，上市公司齐翔腾达（2016年被雪松控股收购）发布公告称，公司董事陈晖失联。

陈晖于2003年加入雪松控股集团有限公司（以下简称“雪松控股”），主管正规渠道融资业务，目前仍是雪松控股旗下14家公司的法定代表人。虽然陈晖失联的消息于本月才公布，但根据媒体披露，陈晖早在去年10月即已失联，失联原因可能涉及广州农商行与雪松控股之间70亿的抵押融资项目（涉及王继康案），以及浦发银行融资项目。

去年5月，原雪松控股副总裁林伟龙、曾在集团内主管资金的谢少彬、陈晖、雪松控股CFO李婵娟、供应链板块的主要负责人范佳昱和韩刚均曾被有关部门叫去问话。去年10月左右，林伟龙、谢少彬，和陈晖三位高管已被控制。而雪松控股实控人张劲和CFO李婵娟，目前还在对外负责处理雪松的债务问题。

2022年2月，深交所就雪松控股部分信托产品兑付逾期，且其底层资产相关的供应链业务涉嫌“循环贸易”，向齐翔腾达发出问询。

图片来源：雪松控股官网

自此，号称“广州第一民企”的雪松控股开始以不可思议的速度轰然倒塌。

2022年1月30日，雪松控股发出致歉信，宣布原定的兑付计划无法实现。雪松控股旗下的理财产品从2021年4月起出现逾期，但当时雪松还能按时支付利息，到2022年1月，雪松已无力支付利息。

雪松发布的“润邦理财”存量规模大约200亿元人民币，涉及约8000名投资人，销售渠道分为线上和线下两类：

线上产品购买门槛为30万元起，平台包括：

线下产品的购买场所为雪松控股在全国四十个城市设立的财富中心，购买门槛为100万元起，共发行各类大额理财产品约170亿元，涉及约2000人

以上产品的底层资产大部分为小微贸易企业的应收账款，被包装成“债权转让项目”在地方金交所备案，由大金所或松果财富挂牌发行，由雪松控股承担“差额补足义务”。

制图编辑：美合

以齐穗实业灿邦12M债券转让项目为例，该项目中受托投资方是深圳市天运骏业资产管理有限公司（以下简称“天运骏业”），雪松控股为差额补足义务人，资产转让方为齐穗实业投资有限公司（以下简称“齐穗”）。

该产品的底层资产为齐穗的应收账款，根据对应的发票和仓单显示，齐穗多次向银盘新材料产业（江苏）有限公司（以下简称“银盘”）销售大批量电解铜，交货方式为仓库内货权转移。

从工商登记信息可以看出，齐穗和银盘均为小微企业，齐穗注册资本高达20亿元，但注册地却位于某人才大厦中的一间小办公室（406号房），该地址为贸易公司的集中注册地，仅“润邦理财”爆雷的企业中，就有五家在此注册。而这五家皮包公司，仅2020年一年，就在大金所备案登记了20亿元的理财产品。

图片来源：企查查

“润邦理财”的项目中最常出现的两家受托投资方——“天运骏业”以及善尚投资管理（深圳）有限公司（以下简称“善尚投资”）被认为是“润邦理财”的通道公司，在2021年底就已经不知所踪。

事实上，雪松利用虚假贸易进行融资的情况已持续多年。

底层资产问题一直未暴露的一个重要原因是供应链金融的真实性很难认定，在合同、仓单、发票，以及其他各类单据都齐全，货物也真实存在的情况下，同一批货物买卖了多次，如何认定这是真实贸易，还是虚假的“融资性贸易”？目前的司法实践中，有一种常见的标准就是看其是否构成“循环贸易”，典型的交易结构为：多个交易主体以两两签订内容相同或基本一致的买卖合同的方式，形成闭合的货物流及资金流回路，整个交易呈现“头尾相连”的状态。

“循环贸易”在司法实践中的判断标准及审判实例，详见：《"融资性贸易"的具体界定标准是什么？从国资委官方答复到近年来司法审判实践研究》

在2019年获得信托牌照之前，雪松主要依赖私募基金输血。2015年到2018年间，雪松备案了四家私募基金管理公司，共发行了80只基金产品，募集资金约200亿元。其中，发行量最大的“利凯基金”共发行了69只私募基金产品，资金主要投向的“基础资产”为雪松控股持有的地产、供应链业务的应收账款，而相关资产大多在雪松的关联公司之间进行买卖。

这些提供底层资产应收账款的供应商中很多都是只有一到两名自然人股东、联系电话和地址相似的“空壳公司”。其中的不少公司也出现在雪松控股的发债平台公司——雪松实业集团有限公司（以下简称“雪松实业”）的供应商名单中。

2015年到2018年间，即使是雪松实业最大的供应商“上海惠翔”（2018年采购额达到337亿），在上海的办公室也仅有不到20人办公；而作为2016年雪松实业五大供应商之一的“上海闵悦”，2017年营业收入为152亿元，社保缴纳记录仅为2人。

在风控措施层面，这些基金基本都由雪松提供“差额支付承诺”、兜底责任，或由张劲个人提供无限连带担保责任。

雪松的供应链业务自2002年起步，原名“供通云”，在2019年改名为雪松大宗商品供应链集团有限公司（以下简称“雪松大宗”）。雪松大宗下设二十余家子公司，其中的广州联华实业有限公司 （以下简称“广州联华”）在2015年贸易商“倒闭潮”之后一度成为华南地区最大的有色金属贸易商之一，团队规模曾经多达千人。

图为“雪松大宗”子公司分布情况 图片来源：企查查

根据公开资料显示，雪松实业供应链业务在2016年到2020年一直保持较大的营收规模（2016年为505.45亿元，2017年为1302.44亿元，2018年为1983.86亿元，2019年为2500.47亿元，2020年为1917.29亿元），截至2020年，供应链业务的毛利率为0.95%。

供应链业务在雪松实业营业收入中的占比超过90%，以大宗商品贸易的采销和仓储服务为主。在品种上，除了有色金属（铜铝铅锌）外，也在向黑色系（钢铁、煤炭、焦炭）和化工系拓展。在区域上，内贸而言，2020年雪松大宗销售收入占比八成的市场在华南（36.2%）和华东（43.6%），其中铜产品占到华南市场总流通规模的40%；外贸方面，齐翔腾达在中国香港和新加坡均设有分公司，同时，通过收购进一步拓展海外市场：

事实上，雪松大宗确实拥有一部分真实的贸易业务。

雪松旗下有两家实体工厂：台一江铜（广州）有限公司（后更名为雪松铜业（广州）有限公司）以及台一铜业（广州）有限公司。这两家工厂在2018年由供通云收购，铜杆与漆包线年产量约20万吨，年产值约100亿元，为华南地区第二大铜杆制造商及漆包线制造商。

同时，雪松大宗及其旗下的广州联华，与紫金矿业、云南铜业、江西铜业等公司在2016到2019年间也确曾签有长约。根据紫金矿业公告显示，在2017年到2019年对广州联华的销售额分别为49.3亿元、62.2亿元，和49.2亿元。

但以上几家的真实贸易总额与雪松大宗动辄千亿的营业收入相比，几乎可以忽略不计。多位曾在供通云任职的人员向媒体透露，从贸易量占比来看，雪松大宗的“循环贸易”占比在八成以上。

为了将规模做大，雪松在广州和上海成立了大量的“空壳公司”用于“循环贸易”，同时，在贸易链条中加入广州的国企，将空壳公司对国企的应收账款打包成“底层资产”发行融资。

制图编辑：美合

而一些国企为了扩大收入规模、赚取差价，一些仓库为了赚取过户费，也乐于参与这样的“循环贸易”。同一批货物，在同一个仓库不动，仅流转合同、发票、在库内完成货权转移的情况下，可以在不增加资金量时，在一个月内完成数百圈的“循环贸易”，将贸易量放大数百倍。

据知情人士向媒体披露，仅2017年一年，雪松系这样的虚假贸易规模就超过500亿元。如果将这个500亿的规模扣除，雪松控股的营业收入就可能低于当年500强的最后一位爱立信（235亿美元），无法在2018年跻身“世界500强”，也就没有了后续几年雪松控股借“世界500强”名义融资的故事。

对此，审计机构也曾发出过质疑，因为从审计的角度看，不仅要有资金流、贸易合同及增值税发票，还要有物流单据用以证明发生了真实的贸易。2022年1月，因为中兴华会计师事务所要求雪松发展在2021年年报中将供应链收入扣除，雪松发展宣布更换审计机构。

图片来源：雪松控股官网

可以说，雪松控股的发家史就是一部融资泡沫史。

张劲于2015年在广州创立雪松控股，在《2021新财富500富人榜》上，张劲以448.3亿元的身家排在全国第87位。

雪松控股的前身为1997年成立的君华集团，早年从事过房地产，后涉足大宗商品贸易、风险投资等，2009年参股了广州农商行和广州银行。

2015年到2020年间，雪松控股营业收入规模增长迅速：2015年为593亿元，2016年为1570亿元（成为广州民企第一），2017年为2210亿元，2018年为2688亿元，2019年为2851亿元，2020年为2334亿元。

超过2000亿人民币的营收规模，让雪松控股在2018年跻身“世界500强”，在中国恒大迁往深圳后，雪松控股也成为广州当时唯一的“世界500强”企业。截至2020年，雪松控股的“世界500强”排名为第359位。

图片来源：企查查

2016年11月，雪松控股在A股市场发起了对齐翔腾达的要约收购，后又在2017年收购了希努尔（已改名“雪松发展”）。2019年4月，雪松控股收购“明天系”旗下的中江信托（已改名“雪松信托”）。

收购“雪松信托”是为了自融，已经成了业内公开的秘密。

根据2020年9月的媒体公开报道显示，雪松信托长青系列42只产品所募集的资金，全部用于受让文金世欣商业保理（天津）有限公司持有的号称是对某知名国企的应收账款债权，涉及的底层资产约208亿元。除了长青系列，雪松信托的长盈系列的131产品和133产品也从2021年9月开始违约。

雪松信托长盈133项目的底层资产为恒大地产旗下公司涉及的深圳市龙华区旧改项目，该项目的开发协议早已于2019年作废，但在融资时提供了虚假信息给投资人，最终融资6亿元。

长盈131项目的底层资产同样涉及恒大，为深圳市宝安区新桥街道上寮农批市场城市更新项目，该项目直至被曝违约时拆迁款仍未付清，也未办理土地证和规划许可证，未能正式开工，投资者纷纷质疑这一项目的尽调报告涉嫌造假。

公开资料显示，2020年雪松信托收入6.13亿元，亏损7.28亿元。包括雪松信托、松果财富等渠道在内，雪松旗下的所有理财和信托产品均从2021年4月开始出现大面积违约。

图为雪松控股创始人张劲 图片来源：百度图库

至此，雪松的融资链条已经彻底断裂。

而作为雪松发债主体的雪松实业，2021年的报表已经千疮百孔：截至2021年6月30日，雪松实业资产总计911.86亿元，负债总额498.8亿元，其中有息债务191.55亿元。截至2021年9月底，雪松实业货币资金只有1.9亿元，亏损1.44亿元，筹资活动净现金流-32.14亿元，短期债务63.71亿元。

雪松实业及下属子公司合计持有的齐翔腾达股份的累计质押率为81.51%、持有雪松发展股份的累计质押率为97.44%；雪松实业下属非上市子公司的股权质押率均在97%以上，受限资产规模达267.89亿元。

从专业评估机构的角度来看，雪松实业盈利能力下降、对短期债务的保障能力弱、整体资产流动性很差，可用于再融资的信用资源非常有限。因此，在2021年11月，联合资信已经将雪松实业主体长期信用等级由AA+下调至AA-，将“19雪松01”的信用等级由AA+下调至AA-，评级展望为负面。

而*ST雪发（原“雪松发展”）也在2021年年报中，被年审会计师事务所指出，依新规应当扣除“新增贸易及其他业务”收入19.28亿元，扣除后，*ST雪发当年的营业收入仅剩5321万元。因扣除后营收低于1亿元，触发深交所《股票上市规则》中财务指标相关的退市指标，*ST雪发被实施退市风险警示。

雪松旗下的另一家重要的上市公司——“齐翔腾达”也已经于去年11月开启了重整程序，今年2月，山东能源集团新材料有限公司通过重整程序，取得齐翔腾达母公司齐翔集团80%股权，从而触发收购齐翔腾达的要约。

资料来源列表

1. 第一财经

2. 财新网

3. 证券时报

4. 联合资信