“名股实债”又称“明股实债”，顾名思义是指“名为股权投资、实为资金出借”的一种实践中常见的融资方式。“名股实债”具有股权投资的交易外观，但其法律性质实际上为债权投资。名股实债的概念尚未通过法律予以明确，在实践中存在面临性质认定的分歧，并可能因此造成投资人的利益损失。小编拟结合实务判例，浅析名股实债的法律认定及其潜在的交易风险，以供探讨。

一、“名股实债”的认定标准

名股实债并非严格意义上的法律概念，而是对实务中普遍存在的一种投资模式的简称。简单来说，是指投资人向目标公司进行增资或通过股权转让获得目标公司股权，同时约定投资期满或一定条件下，由目标公司或股东、实控人、第三人赎回股权，实现投资人收回投资本金和固定收益的目的。最高人民法院民二庭第五次法官会议纪要也指出，名股实债并无统一的交易模式，实践中应当当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。

名股实债交易一般具有以下几点特性：

（一）投资回报与被投资企业的经营不挂钩

股权性收益会随着企业的经营情况而变动，具有不确定性；债权性收益则相对固定，具有可预期性。共担风险、共享收益。参考《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号一私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》规定，“名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式。”可见，在名股实债交易模式中，约定的投资收益一般与企业经营业绩脱钩，也因此不具有股权投资的特性。

（二）投资人不实际行使股东权利

即便投资人通过变更工商登记取得股东地位，若投资人的实际目的并非取得参与公司经营管理的权利，则可以结合当事人真实意思表示认定为债权投资行为，即投资人是目标公司或回购义务方的债权人。

实践中，存在投资人对于公司管理相关事务进行监督的情形，但区别于基于股权取得的股东权利，投资人监督公司事务管理的权利来源于合同约定而非股东身份。例如（2019）最高法民终1532号中，最高院判断增资行为并非公司法意义上典型的股权投资而实为债权时，分析说理的原因之一为：“从协议的内容及履行方式看，国通公司不参与缤购城公司的日常经营管理，派驻董事的目的主要是对公司重大事项进行监督，国通公司实际不承担缤购城公司的经营风险，只是获取固定回报。而非参与或控制目标公司的经营管理。尽管国通公司通过工商变更登记取得缤购城公司93.07%的股权，但其股东权利义务与普通股东不同，国通公司并非实际控制缤购城公司经营的股东。”

反之，投资人目的在于取得被投资企业股权，且享有参与企业的经营管理权利的，宜认定为股权投资。例如（2020）苏05民终5995号中，法院认为：“曹强对购买的股权拥有完全处分权，享有和履行股东的权利和义务，投资收益及股权交易涉及的税费由曹强承担等内容，从该协议内容看曹强系通过购买苏州装饰公司的股份而向苏州装饰公司投资，并非出借款项给苏州装饰公司。”

（三）投资协议约定明确退出期限或刚性退出条件

在名股实债交易中，投资人的目的并非取得股权，因此除了获得相对固定的收益外，明确的从被投资企业退出的机制也是保障投资安全的重要方式。投资协议约定通过回购股权实现投资人退出，回购人可以是投资企业或其股东，也可是其他关联方或第三方。与股权投资中触发回购条款的不确定性不同的是，债权投资往往会约定明确的回购期限或刚性的退出条件。例如（2021）京民申3841号中，法院认为名股实债为附期限的法律行为，因而明显区别于合同订立时转化条件或行权条件仍然具有不确定性的对赌协议的。

综合特性，裁判机关在判定投资行为是债权性投资还是股权性投资时，重在穿透投资协议的外壳，判断协议方的真实意思表示。如果交易行为不具有“共享收益、共担风险”的股权投资法律关系特点，而更符合民间借贷关系的特征，宜认定为债权性投资。

二、名股实债交易的合同效力分析

（一）名股实债的法律性质

《民法典》第146条规定，“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。”名股实债交易中，通过股权转让成为股东属于虚假的意思表示，投资人的真实目的是取得固定收益，因此应当认定构成民事借贷的法律关系，股权转让应当认定为股权让与担保。

（二）名股实债交易合同的效力

《九民纪要》虽然未明确规定名股实债合同的效力，但依据《九民纪要》第89条规定参照让与担保合同效力予以认定：“当事人在相关合同中同时约定采用信托公司受让目标公司股权、向目标公司增资方式并以相应股权担保债权实现的，应当认定在当事人之间成立让与担保法律关系。当事人之间的具体权利义务，本纪要第71条的规定加以确定。”

《最高人民法院关于适用中华人民共和国民法典有关担保制度的解释》第68条第3款也规定“债务人与债权人约定将财产转移至债权人名下，在一定期间后再由债务人或者其指定的第三人以交易本金加上溢价款回购，债务人到期不履行回购义务，财产归债权人所有的”，可以参照让与担保的有关法律关系处理。

《九民纪要》对于让与担保的合同效力作出了规定：

“71. 【让与担保】债务人或者第三人与债权人订立合同，约定将财产形式上转让至债权人名下，债务人到期清偿债务，债权人将该财产返还给债务人或第三人，债务人到期没有清偿债务，债权人可以对财产拍卖、变卖、折价偿还债权的，人民法院应当认定合同有效。合同如果约定债务人到期没有清偿债务，财产归债权人所有的，人民法院应当认定该部分约定无效，但不影响合同其他部分的效力。

当事人上述合同约定，已经完成财产权利变动的公示方式转让至债权人名下，债务人到期没有清偿债务，债权人请求确认财产归其所有的，人民法院不予支持，但债权人请求参照法律关于担保物权的规定对财产拍卖、变卖、折价优先偿还其债权的，人民法院依法予以支持。债务人因到期没有清偿债务，请求对该财产拍卖、变卖、折价偿还所欠债权人合同项下债务的，人民法院亦应依法予以支持。”

司法观点一般倾向于尊重当事人真实意思表示，认定成立债权债务关系，股权回购条款合法有效。例如在（2020）最高法民申2759号中最高院认为：“对公司融资合同性质的认定应结合交易背景、目的、模式以及合同条款、履行情况综合判断。基金通过增资入股、逐年退出及回购机制等方式对目标公司进行投资，是其作为财务投资者的普遍交易模式，符合商业惯例。此种情况下的相关条款是股东之间就投资风险和收益所作的内部约定。在对合同效力认定上，应尊重当事人意思自治，正确识别行业监管规定，对合同无效事由严格把握，不轻易否定合同效力。”

三、名股实债交易的法律风险

（一）合同约定不明确导致对交易性质认识混淆

名股实债与让与担保、对赌回购等融资模式有一定的相似性，如果合同仅做笼统约定，导致约定不明确，将影响到合同效力和法律关系的认识。

如果投资人意在作出债权性投资，却签订了股权性投资合同。则投资人作为股东，可能难以收回预期的固定利益并安全退出，还需与其他股东在企业存续期间共同经营、共担风险。《最高人民法院关于适用中华人民共和国民法典担保部分的解释》（征求意见）第67条规定，在认定让与担保除了考察是否存在股权回购条款以及股东是否享有并行使股东权利两个因素外，还需考察是否存在被担保的主债权债务关系。司法解释仅对让与担保模式的识别作出规定，而在实践中并非所有名股实债交易都存在主合同，导致在实践中对于股权投资和债权投资的认定仍有分歧。

如果投资人希望进行股权投资，实际上却设立了民事借贷关系，也有受偿不能的风险。例如在（2021）辽01民初217号中，原告以股权转让纠纷项下的对赌法律关系主张相关诉讼请求，而法院审理后认为该案实为民间借贷纠纷，在原告坚持主张股权投资关系而未正确提出民事诉讼请求及理由的前提下驳回了原告的诉讼请求。

（二）监管政策限制导致的合规性风险

名股实债交易模式多适用于房地产项目融资、政府平台融资、PPP项目融资等，存在诸多监管政策限制债权投资、回购安排或固定收益承诺等。例如以下监管政策：

《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见（财政〔2015〕225号）》，明确政府投资基金不得从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务，以及不得第三方提供贷款和资金拆借。政府投资的产业基金实际上是不能从事债权投资业务。

《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》 ，要求政府与社会资本合资设立项目公司的，应按照《公司法》等法律规定以及PPP项目合同约定规范运作，不得在股东协议中约定由政府股东或政府指定的其他机构对社会资本方股东的股权进行回购安排。

《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》 要求，各级财政部门要规范运作，不得出现以下行为：存在政府方或政府方出资代表承诺固定回报或保障最低收益；政府实际兜底项目投资建设运营风险。

《打赢保险业防范化解重大风险攻坚战的总体方案》（保监发〔2018〕9号文）明确规定，严禁违法违规向地方政府提供融资，坚决制止明股实债等变相增加实体经济成本的违规行为，依法从重处罚相关机构和责任人。

相关监管政策不一而足，在实际设计名股实债交易时，应当交易主体身份以及行业监管措施尽可能穷尽梳理监管限制，规避合规性风险。

（三）投资方因商事登记权利外观而对外承担责任的风险

《公司法》第三十二条第三款规定：“公司应当将股东的姓名或者名称向公司登记机关登记；登记事项发生变更的，应当办理变更登记。未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人”。在“名股实债”的交易模式下，经过工商变更登记，投资方具有持有股份的权利外观，其他善意债权人由于对工商登记的信赖而导致利益受损的情况下，可能依据外观主义，要求作为名义股东的投资方承担责任。投资方未完成股权退出前，有涉诉的风险。例如（2019）最高法民终1532号中最高院认为：“因本案系涉案协议各方当事人之间的内部纠纷，相关权利义务需要协议约定进行确认。但在国通公司未通过法定程序完成股权退出之前，因内部约定并不具有外部效力，如存在善意第三人基于信赖缤购城公司对外公示的股权结构、工商登记信息而导致利益受损情形，其可以通过诉讼另案解决。”但同时最高院也指出，协议方仅可能涉及外部第三人利益为由否认名股实债协议的债权性质的，法院不予支持。

而投资人是否应工商登记股东身份承担民事责任，实践中存在不同观点。

观点一：依据商事外观主义优先对第三人进行保护将会导致利益严重失衡，在名股实债债权债务已经履行完毕情况下，投资人作为名义股东不应对第三人承担民事责任。

该观点认为，投资方作为债权人与其他债权人具有平等地位，二者之间利益平等，简单依据商事外观主义优先对另一方债权人进行保护将会导致利益失衡。例如（2017）吉07民终1218号中，法院认为：“商事外观主义作为商法的一项原则，通常系从保护交易安全，维护善意第三人利益的角度为出发点的。商事外观主义原则，是特定场合下的一种利益权衡规则，其基本目的在于降低交易成本，维护交易安全，但其适用可能损害实际权利人的利益。就本案，能够认定新华信托与博翔公司、谢树镍、谢树峰、谢柳妹之间的真实意思表示为信托融资债权债务关系，且就20000万元融资事项已经履行完毕。仅以经登记注册为该公司股东的外观公示行为作为追加其为被执行人的依据法律依据不足。”

观点二：第三人的信赖利益应受到法律的优先保护，投资人作为名义股东应当商业登记外观向善意第三人承担相应责任。

该观点认为，商事法律权利外观主义理论，公司有关事项一经登记，即产生公信力，登记事项被推定为真实、准确、有效，第三人基于对登记的信赖而实施的行为，应受到法律的保护，第三人可以依照登记的记载主张权利，第三人的信赖利益应受到法律的优先保护。例如（2020）沪0106民初1405号中，法院认为：“原告实际并未取得邛崃乾柜的股东资格，实际并不享有股东权利、承担股东义务。但是因原告已被登记为公司股东，公司以外的相对人如因对此产生的信赖利益而造成损失，原告并不能以其实际不是公司股东而免除相关责任。”又如（2021）鲁0102民初2488号中，法院认为：“即便是对内部关系上，依据当事人之间的约定认定是“明股实债”又或是真实的股权转让，继而当事人之间的权利义务关系按照相应的民事法律关系划分，但对外部关系上并不适用内部约定，应当以工商登记材料作为确认股东资格的主要证据，同时结合本案中一人有限责任公司的特性，公司对外必然体现着独资股东的决策意志，因此更应适用商事外观主义原则认定中航信托公司的股东资格，以保护汉宸设计公司的信赖利益。”

目前，司法观点倾向于对内部法律关系与外部法律关系进行区分处理，在涉及外部债权人利益时，尤其在公司破产或解散的情况下，遵循外观主义，优先保护其他债权人的合法利益。

（四）投资人无法实现回购退出的风险

从回购义务人的信用风险角度而言，若投资人对被投资企业以及其他股东的商业信誉、经营情况、负债情况等没有提前进行充分且公允的评估即进行投资，在被投资企业经营不善对外负债严重甚至可能面临破产时，可能无法有效实现退出，导致投资利益损失。

从回购退出程序的合规性而言，在投资人实现债权后，需要由回购义务人配合出具相应内部决议等文件并办理工商登记变更。如果回购义务人为被投资公司，还需履行减资程序。未依据法律法规完成相应工商变更的，投资人可能由于错误的商事登记外观陷入涉诉风险。

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四、名股实债的风险控制措施

（一）构建合理的收益安排

投资人的固定收益可以通过溢价回购一次性实现，也可以作出定期支付收益的安排。定期支付收益的主体可以是股东或者被投资公司。需要关注的是，如果安排公司定期支付固定收益，当公司盈利不足以覆盖亏损时，向投资人分配收益的行为有涉及违反《公司法》第一百六十六条第五款规定而被认定为无效的风险。

（二）设计合理的回购义务主体

被投资企业作为回购义务人在实践中存在较大争议。在触发回购条件时，由公司承担回购义务，需要进行减资程序，而这也涉及债权人基于公司资本维持期望的信赖，有可能损害公司债权人利益。因此在考察公司回购条款是否具有履行可能时，应当对于公司的财务状况进行调查，在公司经营良好、资本盈余的条件下，进行回购减资不会对于债权人利益产生不利影响。

名股实债交易也可以安排其他股东或关联方承担回购义务。公司内部的股权转让，属于股东意思自治范畴，不违反资本维持原则。在名股实债交易框架下，由股东或其他关联方来承担股权回购义务一般不存在司法机关干涉的履行障碍。须注意的是，由回购股东或关联方为公司主体的，需要按照章程或法律规定履行相应的决议程序，保障回购程序合法有效。

（三）采取适当增信措施

投资方在投入资金前进行尽职调查以及交易条款设计时，需要重点关注对被投资企业的资产稳定性。在可能的前提下，为了减小回购的风险，尽可能采取其他增信措施，例如资产抵押、应收账款质押、差额补足等。但用于增信的担保资产的价值也有可能产生波动或者发生减损。投资方应当对增信资产的价值持续关注，以确保其价值能够覆盖投资风险可能造成的损失。

小结：名股实债交易模式因其具有降低财务杠杆、降低资产负债率的融资优势而受到青睐。目前《九民纪要》与《民法典担保制度司法解释》基本肯定了名股实债中股权转让作为让与担保的债权性质，但实践中仍存在收益实现风险、外部利益与内部利益冲突、强监管的合规风险等问题。在进行交易结构安排时应当注意明晰交易真意，增加增信措施，做好合规管理，有效化解交易风险。